009配资说说蓝筹股泡沫如何形成
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009配资说说蓝筹股泡沫如何形成 2021-02-11 164 0 a股历史上第一个蓝筹股泡沫已经到来，这是由风险偏好、利润优势和投资者结构变化驱动的。一方面，目前市场估值与利润增长率的偏差正在迅速拉大，“28年差异化”一面印证了蓝筹股泡沫的存在。另一方面，从各大基础广泛的ETF来看，500ETF的证券借贷指数明显偏高，从交易角度来看，进一步反映了市场对中小板块的低偏好。从蓝筹股泡沫的形成来看，可以归结为三个原因。一是金融监管、中美贸易摩擦、疫情导致风险偏好低；二是经济增速转移，蓝筹利润相对占优；第三，流动性导致投资者的结构性变化，来自北方的资本涌入重塑价值投资的风格，无风险收益率通过资金渠道带动居民资本进入市场，国内外资本对蓝筹龙头的偏好趋同，通过上一段楼梯推高股价。
蓝筹泡沫成因1:政策和宏观因素使得整个市场的风险偏好自2016年以来处于低位。1)第一阶段是2016-2017年，强金融监管抑制风险偏好。一方面，证券市场一、二级联动，交易、再融资、减持等领域明显收紧。另一方面，“334”专项治理、资产管理新规等各项政策频繁出台，进一步加强了监管。2)第二阶段是2018-2019年。中美之间不断的贸易摩擦对a股市场的风险偏好产生了重大影响，市场风险偏好也被压制到了很低的水平。3)第三阶段从2020年开始，新冠肺炎疫情是对国内外经济金融市场影响最大的变量。此外，退市新规也降低了市场风险偏好，优胜劣汰导致资本继续涌入高景气的蓝筹股。
蓝筹泡沫原因二：经济增长转移，蓝筹利润占主导。从基本面来看，2012年以来中国经济增速整体下滑，总量快速扩张的时代已经结束。从DDM模型的分子财务指标体现来看，受益于供给侧改革，蓝筹股龙头股净利润增长率自2016年以来一直在上升，ROE水平相对于所有a股保持在较高水平，尤其是在中美贸易摩擦和疫情的情况下。
蓝筹泡沫成因三：流动性导致疫情后无风险收益率下降，a股投资者结构发生变化。宏观流动性方面，2016年以来，央行整体相对克制，漫灌时代已成历史。从投资者结构来看，近几年北行基金累计净申购量已经超过1。2万亿元，是近三年a股市场增量较大的资金来源。但2020年以来，头部基金与无风险收益率的向下叠加，进一步带来了居民储蓄的“移动效应”，增量基金对价值投资偏好的趋同，加速了蓝筹股领先泡沫的扩张。
展望未来，在流动性充裕的背景下，新资金仍然通过基金渠道进入，集团不会轻易解体，可以加强对南方投资方向的关注。在流动性拐点出现之前，集中在头基金公司的微观流动性趋势继续被演绎。利润稳定性、跟踪质量和竞争格局的改善是增量资本考虑的先决条件。预计新资本仍将是蓝筹领袖的首选，集团不会轻易倒闭，但要警惕。因此，面对蓝筹股泡沫，南向投资策略不容忽视，这不仅是资本溢出的结果，也是当前估值性价比的选择。
我们在《A股史上第一次蓝筹股泡沫》指出a股历史上第一个蓝筹股泡沫已经到来。一方面，当前市场估值与利润增长率之间的偏差正在迅速扩大，“28年差异化”一面证实了蓝筹股的存在
沪深300和沪深1000的风险溢价差异显著，低风险偏好是核心背景。一方面，大盘股蓝筹股的风险溢价经历了两轮下跌(2016年至2018年初，2020年4月至今)，而中小股的风险溢价在上涨后有所波动(2016年至2018年底)。其实这也对应了高估值不断被消化，风险偏好持续偏低的市场表现。回顾历史，2016年至今的风险偏好演绎可以分为三个阶段。
2016-2017年，强有力的金融监管抑制了风险偏好。一方面，证券市场一、二级联动，交易、再融资、减持等领域明显收紧。另一方面，“334”专项治理、资产管理新规等各项政策频繁出台，进一步加强了监管。总的来说，随着强有力的金融监管上升到一个新的水平，市场风险偏好在政策约束下得到一定程度的抑制。
1)熔断机制引发市场恐慌。2016年1月初，a股数次触发熔断，提前收盘，沪深股市“跌停1000股”。1月7日晚，证监会决定暂停熔断机制。尽管如此，1月份a股还是下跌了22.5%。65%，20个交易日中有6个交易日，上证综指跌幅超过3%，最高单日跌幅达到7。04%。
2)减持新规陆续出台，流动性紧缩成为隐忧。2016年1月，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》([2016]1号)；2017年5月，证监会再次发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》([2017]9号)，加强了对有限股东范围、有限减持方式和有限股份种类的限制，再次加剧了二级市场的流动性担忧。
3)再融资和并购逐渐收紧。2016年9月，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》修订版，严格限制借壳上市、募集配套资金及其使用、绩效薪酬承诺等问题，在一定程度上限制了并购，市场知名度逐渐下降。2017年2月，中国证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》修订版，从优化定价机制、限制单笔融资规模、提出融资间隔要求等方面，
规范募集适用等方面综合施策、规范上市公司再融资行为。
2018~2019年，中美贸易摩擦不断，对A股市场风险偏好造成显著冲击。具体来看，1)2018年3月22日，特朗普签署关税备忘录，贸易摩擦拉开序幕。随后包括制裁中兴通讯、分批加征关税以及上调关税税率，贸易摩擦逐步升级。009配资009配资2018年全年，上证综指累计下跌24。59%，深成指跌34。42%，创业板指跌28。65%，上证50下跌19。83%。股市从年初的期待大牛市，演变为实际上的大熊市。2)2019年，尽管A股韧性增强，但仍在贸易摩擦升级中出现阶段性震荡下探。2019年5月，特朗普宣布将2000亿中国商品税率提升至25%，并禁止美国企业与华为业务往来。2019年8月，美国再次对剩余的3000亿中国商品加征10%关税，并将中国列为“汇率操纵国”，再次冲击A股市场。直到特朗普在纽约经济俱乐部发表演讲，表示中美第一阶段协议即将达成，市场情绪再次企稳。
2020年以来，新冠疫情是对国内外经济与金融市场冲击最大的变量。2020年一季度，国内从“封城”开始，经济筑底挖深坑；二季度开始，各国政府推出一系列经济刺激政策和宽松的货币政策，国内防疫成果显著，叠加宏观“跨周期调节”政策，助力企业盈利修复；三季度，随着监管降温、欧洲二次疫情爆发，权益市场回调震荡；四季度，国内经济持续修复，海外包括美国大选、英国脱欧等不确定性逐步落地。
退市新规落地，优胜劣汰驱动资本继续涌入高景气蓝筹。2020年12月31日，沪深交易所发布退市新规正式稿。新规的落地，一方面，简化退市流程，提高出清力度，强化优胜劣汰，为全面注册制的实施铺平道路， 推动形成“有进有出”的常态化机制。另一方面，在营收与扣非净利润组合口径下，壳资源价值显著降低，有望遏制“炒小炒烂”投机取向，引导投资风格价值化，优质龙头的集聚效应将持续演化。
从基本面的微观角度来看分子端的变化，由于我国经济降速叠加2016年供给侧改革背景，龙头企业的竞争力不断得以强化。具体来看，供给侧改革后龙头尤其是制造业出现了份额持续提升。尤其是2018年中美贸易战后以及2020年疫情的到来加剧了小企业的出清，龙头企业在压力之下财务表现相对稳健。
从净利润增速的角度来看，2016年是重要的分界线，此后龙头股业绩增速快于全部 A 股业绩增速。2016年之前是传媒互联网泡沫的发生时期，在当时的情况下，部分小企业通过大规模兼并收购实现业绩的高速增长，而2015年下半年股灾后，A 股估值中枢迅速下滑，且商誉爆雷问题开始逐步显现，通过外延并购大幅扩张成为过去式。随后供给侧改革正式在中国拉开序幕，大型企业依靠优秀的管理能力，通过内生增长开始取得领先。数据上来看，2016年后龙头业绩增速持续高于全A 业绩增速5-10pct。
从 ROE(TTM)的角度来看，龙头与非龙头之间差异显著，尤其从2016年后二者差距进一步拉大。随着我国经济增速的不断下降， 龙头企业相对于非龙头的优势从ROE层面体现明显。一方面表现在面对经济下滑时间段(如2018年贸易战，2020年新冠疫情，龙头股 ROE 均表现出明显地抗跌)当中 ROE 水平的稳定，另一方面表现在龙头非龙头的ROE差距扩大的趋势仍在持续演绎(2015年以来龙头非龙头ROE水平的差距扩大至5pct以上)。
2016~2018年，金融去杠杆期间，货币与信用双重收缩。2016年10月，政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险。2016年12月，中央经济工作会议强调“防风险”、“抑制资产泡沫”， 并重点提到“管住货币政策总阀门”。2017年4月，银监会“三三四”、财政部50号文87号文等相继落地。2017年11月，资管新规(征求意见稿)发布，防范风险、打破刚兑，009配资监管节奏走向协同强化。2018年， 随着委托贷款规范、资管和理财新规正式执行，叠加此前的金融监管政策相继落地，对融资渠道与主体产生显著冲击，进一步收紧微观市场的流动性。
2020年以来，疫情冲击下，宏观政策跨周期调节，但流动性的宽松仍是相对的。为应对疫情冲击，2020年央行先后推出包括3次降准、增加1。8万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息等在内的一系列“跨周期调节”政策措施。不过，与同期美联储超大规模QE相比，国内流动性宽松相对克制。
资金面来看，2016年来北向资金的持续流入则对于A股市场的投资环境产生了“重塑”级别的变革。2014年沪股通正式开通，2016年深股通正式开通之后北向资金持续涌入A股市场，截至 2021。1。15 收盘，北向资金净买入 A 股接近1。24万亿元，其中沪股通净买入6338亿元，深股通净买入6056亿元。这一方面得益于我国经济发展，政策逐步放开后A股市场为海外资金带来的丰厚投资机会，另一方面，富时罗素、MSCI等全球主流指数扩容也有着较大的贡献。从持股市值上来看，北向资金的持股市值占比近年来也出现了极为明显的上升，因此，北向资金是A股市场近三年来体量相对较大的增量资金来源。
从北向资金的重仓持股的特征来看，偏好蓝筹龙头的特性十分明显。自开通以来的初始时间段，北向资金对于食品饮料、医药等优质赛道长期保持青睐，2018-2020年北向资金重仓股均为市值较大，ROE水平相对较高的品种。从偏好分析来看，ROE是北向资金最看重的指标，2018-2020年末陆股通持仓占比在 20%以上个股组合ROE均高于 20%。当前累计涨幅较大的蓝筹龙头如贵州茅台、五粮液一度成为北向资金重点买入品种。
北向资金的净买入额与龙头个股的涨幅行情也出现显著正相关，尤其在2017 年龙头个股行情当中北向资金是重要的行情推手。从近年来北向资金净买入金额与龙头个股的涨幅关联度来看，2017年北向资金净买入金额较高的时间